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结构合理性与系统稳定性

发布时间:2021-01-07 10:38:02 阅读: 来源:豆类厂家

结构可以理解为股市中不同行业估值水平,经济中各个驱动因素,系统则可以相应看作市场指数,国民经济增长率。我们看到,某一阶段内结构性问题存在并不妨碍系统性增长,如A股今年以来大幅反弹以及GDP显著触底回升。但放到中长期看,结构问题是否会成为系统持续高增长的障碍、隐患甚至是炸弹?

首先以A股为例。股市的系统性风险,就是影响所有股票的风险因素。当系统性风险来临时,无论公司估值高低,公司发展潜力大小,其股价几乎都朝同一方向运行,即几乎所有股票都得跌或涨,无视各行业各公司的差异,既公平也不公平。

说公平,是指各行业各股票运行方向的大体一致,都一样也是一种公平;说不公平,是指市场意识不到、或者根本无视各行业各股票的不同特点:总是有的行业有的公司估值水平偏离平均水平较多,而这些行业或公司的股价还没有达到平均水平时,市场趋势就已经转变,使这些行业或公司的股票估值总是要么委屈低要么过分高估。

比如,沪深300指数成分股加权平均市盈率,按照08年业绩计算达29倍左右,如果考虑08年业绩下降,以07年业绩为分母,则市盈率为26倍左右,较07年市场顶峰时的估值40倍还是低,但那时应该是最疯狂的时候。银行股加权平均市盈率,以08年业绩计算为17倍左右,低于市场平均40%,08年银行业绩是正增长,与景气度高时的07年沪深300加权市盈率相比,也低34%。

09年银行股市盈率会更低些,基于银行业绩09年正增长10%左右是比较肯定的。一是由于信贷高速增长,二是由于经济下降过程中降息导致的息差缩小,在09年资产负债重新定价后得以扭转,三是资产质量并无明显恶化。以全球视野看,在国际大型金融机构遭重创之时,国内银行股基本无恙。可是,此轮上涨其估值却明显偏低于市场平均水平!

而按照08年业绩计算,钢铁有色行业当前市盈率均高达60倍左右,这与08年业绩下降达64%有关,2009年能否回至07年的盈利水平?依我看将来会的,但09年可能性小。

市场是如此不公平,在此次上涨中,业绩持续正增长的企业(如银行)估值还是偏低,08年大跌时估值竟然跌得更深,而08年业绩大幅下降09年也很难恢复至高水平的企业反而在此次上涨中估值较高,08年大跌时估值依然远高于市场平均水平!

这样的结构看似稳定,有低估值的大行业支撑,即使高估值行业下跌,市场也不会跌多少。但事实上,当高估值行业或公司带动大盘走向较高点位时,当高估值的行业或公司因业绩乏力不能支撑时,会引发系统性风险,拖累低估值行业或公司也一同下跌,而不会出现低估值行业或公司不跌或逆势上涨的预想格局。

市场本轮上涨的次序有一定非理性:为什么前期市场不推动低估值的板块如银行股上涨,从而使行情得以延续上扬呢?为什么让低估值公司的行情夭折呢?其中不乏A股市场不喜欢大盘股的因素,不乏下跌时大股票更容易出货降低仓位的纯技术因素。但我还是希望,投资者克服市场下调的恐惧心理,在跌势中对低估的板块如银行股能理性对待!投资者都想寻高收益率将资金投入中小股票,反而加大结构问题,逐利而不得,最终大家都没钱赚。

其次,简单看一下经济。一段时间以来,中国经济增长更加依赖投资和出口,危机使出口受到较严重打击,消费短期内难有迅速增长,短期刺激经济政策为达到挽救经济的效果,只能继续加大投资力度。投资高增长会形成未来的供应过剩问题,造成中长期经济增长困难;信贷过多投放,孕育资产及大宗商品的投机冲动,容易引发泡沫。当经济因投资过度及泡沫因素再次低迷时,消费也会被拉下来,这样结构问题总得不到解决,经济总量持续增长也难以为继。

问题总会存在,股票不是低估就是高估,经济不是消费过多就是投资过多,今天尽量纠正这个问题之后,明天又会冒出新问题。结构也许没问题了,但低增长或零增长或甚至衰退也会让大家不堪承受。若存在颇具向上改进潜力的结构问题,说明总量增长还是有光明前途的,无论股市还是经济。

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